deep-econom (deep_econom) wrote,
deep-econom
deep_econom

Categories:

Портфели, предсказуемость, эффективность/неэффективность

1.  Эти две находки являются свидетельствами неэффективности рынков. Они создают большие сомнения в корректности использования всех классических критериев риска современной портфельной теории – волатильности и коэффициента бета.

2. Известна масса эмпирических фактов о временной и пространственной (кросс-секционной) предсказуемости рынков акций. Число обнаруженных факторов предсказуемости рынков акций уже измеряется несколькими сот- нями и продолжает расти. На персональной странице Кэмпбела Харви (faculty.fuqua.duke. edu/~charvey/Factor-List.xlsx) в поддержку статьи содержится список работ и каталогизация факторов, превышающая 400 шт.

https://faculty.fuqua.duke.edu/~charvey/Factor-List.xlsx

===
Известна масса эмпирических фактов о временной и пространственной (кросс-секционной) предсказуемости рынков акций. В эпоху компьютеров, «больших данных» (big data) не воз- никает проблем для интеллектуального поиска (data mining) закономерностей. Число об- наруженных факторов предсказуемости рынков акций уже измеряется несколькими сот- нями и продолжает расти. На персональной странице Кэмпбела Харви (faculty.fuqua.duke. edu/~charvey/Factor-List.xlsx) в поддержку статьи содержится список работ и каталогизация факторов, превышающая 400 шт. Похоже, что заметная часть данных находок является лишь статистической иллюзией. То есть некоторые находки вряд ли отражают устойчивые долгосрочные закономерности (Harvey, Liu, Zhu, 2014). Однако отдельные эффекты, такие как моментум (momentum), эф- фект стоимости (value) дают устойчивую избыточную доходность на больших промежутках времени. Их наличие подтверждено на рынках разных стран и даже разных активов (Asness, Moskowitz, Pedersen, 2013). Моментум обозначает феномен предсказуемости на финансовых рынках (для акций, товарных фьючерсах или облигаций), в котором инструменты, показав- шие сравнительно лучшую доходность в недавнем прошлом, сохраняют опережение еще некоторое время в будущем. Эффект стоимости означает статистическую предсказуемость доходностей, согласно которой акции со сравнительно низкими мультипликаторами (кото- рые называют акции «стоимости») показывают опережающую доходность по сравнению с акциями с высокими мультипликаторами (акциями «роста»). И наоборот, инструменты с от- носительно плохим поведением статистически значимо продолжают отставать. Продолжается дискуссия о том, как следует интерпретировать эти аномалии, отражают ли они эффективность или неэффективность рынков. При всем избытке эмпирических фактов пока не удалось создать универсальную теорию, позволяющую практикам рассчитывать ставки дисконтирования и сочетающуюся с эмпирическими фактами. Литература по оценке и корпоративным финансам почти всегда рекомендует использовать модель САРМ (Sharpe, 1964; Mossin, 1966; Lintner, 1965), которая остается основой совре- менной портфельной теории. Однако эта базовая теория не имеет эмпирического подтверж- денияна данных рынках. Джереми Сигел в книге «Stocks For The Long Run» выдержавшей пять переизданий с 1994, предлагает карикатуру. Профессор спрашивает другого профессора, не кажется ли ему, что она аббревиатура MPT (от modern portfolio theory, «эм-пи-ти») похожа на слово «empty» (пустой, «эмпти») (Siegel, 2008). Согласно модели САРМ, требуемая ставка дисконтирования должна определяться коэффициентом бета. Тесты на исторических дан- ных давно показали, что кривая САРМ является «слишком плоской» (Jensen, Black, Scholes, 1972), то есть коэффициент бета мало что объясняет. Фразззини и Педерсон (Frazzini, Pedersen, 2014) приводят свидетельства того, что бета рабо- тает скорее наоборот. То есть больший коэффициент объясняет меньшую историческую до- 57 корпоративные финансы сorporate finance ДИ С КУССИИ выпуск №2(34), 2015 © корпоративные финансы, 2015 ходность, а меньшая бета – большую доходность. Данный феномен получил название «ставка против беты» (BAB – betting against beta). Авторы объясняют этот факт тем, что большин- ство инвесторов ограничены в использовании рычага и для повышения доходности своих портфелей покупают акции с большей бетой. В трактовке авторов, взаимные фонды США с 1940 г. не могут использовать заемные средства при инвестировании, и чтобы «сэкономить денежные средства», они сохраняют некоторую долю денежных средств в портфеле, но пы- таются компенсировать возникающее отставание от бенчмарка покупкой акций с высоким коэффициентом бета. Также авторы утверждают, что успех инвестирования Уоррена Баф- фета заключается в эксплуатации фактора BAB c использованием заемных денег, см. также (Frazzini, Kabiller, Pedersen, 2013). Но в результате такие акции становятся структурно переоцененными, что приносят пони- женную доходность. Эффект BAB устойчиво подтверждается в 18 из 19 рынков акций разви- тых стран, исследованных авторами. Единственная из 19 включенных в исследовании стран, в которой фактор BAB не работает, – Австрия. Близкая по смыслу эмпирическая находка сделана Бэйкер и Хоген (Baker, Haugen, 2012). По- вышенная волатильность означает меньшую доходность акций, а низкая волатильность, на- оборот, большую. Авторы показывают, что этот феномен устойчиво наблюдается на рынках акций 22 развитых и 12 развивающихся стран с 1990 по 2011 год. Объяснение кроется в предпочтении аналитиков, журналистов и индивидуальных инвесторов по отношению к во- латильным акциям, что эффективно приводит к повышенному спросу на них и последующей переоцененности. Результаты расчетов по своей работе предлагаются авторами на специаль- но созданном для работы сайте www.lowvolatilitystocks.com. На нем с 2012 года обновляется регулярный ежемесячный отчет, показывающий как на рынке акций США продолжает рабо- тать стратегия инвестирования, основанная на низкой волатильности. Другой, более важной причиной является структура вознаграждения управляющих, обычно включающая плату за успех, что делает ее похожей на опцион. По этой причине управляю- щие имеют стимулы вкладываться в более волатильные инструменты, позволяющие сделать опцион более ценным. В результате волатильные акции становятся структурно переоценен- ными. Эти две находки являются свидетельствами неэффективности рынков. Они создают большие сомнения в корректности использования всех классических критериев риска совре- менной портфельной теории – волатильности и коэффициента бета. Существует ряд других неканонических мер риска, включая односторонние (Теплова, 2013). Но и они не выглядят убедительно из-за слабого теоретического обоснования. Неудивитель- но, что некоторые исследователи считают подход современной портфельной теории несо- стоятельным и предлагают отказаться от него (Haugen, 2009). Бейкер и Хоген предлагают альтернативный подход к «неэффективным финансовым рынкам», не использующий струк- турные модели и опирающийся на статистические исследования (Baker, Haugen, 2012). Рас- смотрение данной темы выходит за пределы статьи, хотя является крайне важным как с ака- демической, так и практической точки зрения.

Моделирование суверенной премии за риск на развивающихся рынках капитала Тимофеев Д. В., Старший преподаватель департамента экономики, НИУ «Высшая школа экономики», Пермь.

Subscribe
  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic
  • 0 comments